דף הבית - ניירות עמדה - תספורת לאג"חים של חברות הנתונות בקשיים
ניירות עמדה

תספורת לאג"חים של חברות הנתונות בקשיים

 | כ"ח טבת תשע"ד
תספורת אג"חים הינה סוג של הסדר חובות המתבצע כשמתברר שחברה אינה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה לבעלי האג"ח. על פי ההסדר, מציעה החברה לבעלי האג"ח החלפה של האג"ח שברשותם באג"ח חדשות, במניות, באופציות או בשילוב ביניהן. הסדר כזה מרע בהכרח את מצבם של בעלי האג"ח ומקבע את ההפסד שלהם, אבל עשוי להיות טוב יותר מפשיטת רגל, שבה יקבלו את כספם רק לאחר זמן רב, אם בכלל. לאור המשבר הכלכלי ומחירי האג"ח בבורסה, ההערכה היא שמספר לא קטן של חברות ייאלצו לבקש מבעלי האג"ח שלהן הסדרי חובות מסוג זה כדי להמשיך להתקיים. להלן נבחן את עמדת ההלכה בסוגיא זו:

רקע

תספורת אג"חים הינה סוג של הסדר חובות המתבצע כשמתברר שחברה אינה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה לבעלי האג"ח. על פי ההסדר, מציעה החברה  לבעלי האג"ח החלפה של האג"ח שברשותם באג"ח חדשות, במניות, באופציות או בשילוב ביניהן.

הסדר כזה מרע בהכרח את מצבם של בעלי האג"ח ומקבע את ההפסד שלהם, אבל עשוי להיות טוב יותר מפשיטת רגל, שבה יקבלו את כספם רק לאחר זמן רב, אם בכלל.

לאור המשבר הכלכלי ומחירי האג"ח בבורסה, ההערכה היא שמספר לא קטן של חברות ייאלצו לבקש מבעלי האג"ח שלהן הסדרי חובות מסוג זה כדי להמשיך להתקיים.

להלן נבחן את עמדת ההלכה בסוגיא זו:

 

החובה לפרוע חובות

על פי ההלכה, חלות על הלווה מספר חובות:

1. הוא מצווה לפרוע באופן מלא את ההלוואות שקיבל.

2. אסור לו לקחת הלוואה ולהוציאה באופן בלתי אחראי.

3. כשיגיע זמן הפירעון נאסר עליו לדחות את המלווה ב"לך ושוב" – אף אם הוא עני והמלווה אדם עשיר.[i]

חובתו המוחלטת של הלווה לפרוע את ההלוואה שקיבל עומדת בעינה גם כאשר מצבו הכלכלי דחוק מאד. הלווה רשאי להשאיר בידו רק מינימום של רכוש ומזונות עבור עצמו בלבד (ולא עבור אשתו ובניו הקטנים), ואת השאר הוא מחויב לתת למלווה בפירעון חובו.[ii]

מושג "פשיטת רגל" במובנו המקובל על פי החוק אינו קיים בהלכה, ואף אם בנקודת זמן מסוימת אין ללווה כלל מהיכן לפרוע את חובו, אין החוב מתבטל, ולכשיעשיר יהיה חייב לפורעו כפי שהתחייב בשעה שקיבל את ההלוואה. אכן, לעיתים עשויה ההלכה לקבל את "פשיטת הרגל" אך רק מחמת הכלל "דינא דמלכותא דינא".[iii]

אולם, כל האמור הוא כאשר מדובר בהלוואה בלא ריבית לאדם פרטי. שונה הדבר כאשר מדובר באגרות חוב נושאות ריבית המונפקות על ידי תאגידים. באגרות החוב הללו, אפשר על פי ההלכה, במקרים מסוימים, לבצע "תספורת", ואין בכך פסול.

האפשרות, על פי ההלכה, לבצע "תספורת" באגרות חוב, מושתתת על שלושה יסודות: א. איסור ריבית. ב. העדר מחויבות אישית מצד הלווה. ג. ידיעת המלווה שהוא מלווה לחברה בע"מ.

 

איסור ריבית

התורה אוסרת באיסור חמור הלוואה בריבית. ההבדל בין השכרת חפצים המותרת על פי ההלכה, לבין הלוואה בריבית האסורה, נעוץ בכך שבהשכרה קיים סיכון מצידו של המשכיר: החפץ המושכר עלול להיפגע או להאבד באופן שהשוכר יהיה פטור מלפצות את המשכיר, וכן עצם השימוש בחפץ גורם לו בלאי. בהלוואה, לעומת זאת, מחויבותו של הלווה לפרוע היא מוחלטת. אין מצב בו על פי ההלכה יהיה הלווה פטור מלשלם את מלא סכום ההלוואה, ועל כן נאסר על המלווה לגבות תשלום בעבורה.

מכאן, שאיסור הריבית בהלוואה בה אין מחוייבות מוחלטת לפרוע את החוב, יהיה חמור פחות, ובמצבים מסויימים אף לא יהיה קיים כלל. באופן כללי ניתן לומר שככל שהסיכון של הנותן גדל, כך איסור הריבית קטן.[iv]

"היתר העיסקא" בו מקובל להשתמש על מנת להתיר הלוואה בריבית, הופך בעצם את ההלוואה לעיסקא בה קיים סיכון שבמקרה של הפסדים לא יקבל המלווה את מלא קרן ההלוואה. החיסרון ב"היתר העיסקא" נעוץ בכך, שעל מנת שבפועל יהיה המלווה מובטח בקרן, הוא מכביד מאד על נטל הראיה המוטל על הלווה, כך שקרוב לוודאי שלא יוכל להוכיח שהיו לו הפסדים, וממילא יצטרך לשלם את מלא הקרן עם הריבית עליה סוכם. על כן, אף ש"היתר העיסקא" התקבל בעם ישראל כדבר שניתן לסמוך עליו, בכל זאת אינו נקי מחששות הלכתיים – כגון חשש הערמה.[v]

אפשרות ה"תספורת" עליה מדובר, אותה יכלו המשקיעים להעלות על דעתם מראש, הופכת את רכישת האג"ח יותר לעיסקא בה שותף המלווה הן ברווחים והן בהפסדים, ופחות להלוואה, מה שמקל בכל הנוגע לאיסור ריבית: במקרה בו החברה חתומה על היתר עיסקא, הופכת התספורת את היתר העיסקא לרציני ולא פיקטיבי, וגם אם אינה חתומה מקילה במקצת אפשרות התספורת על האיסור.

דווקא דרישה מוחלטת מן החברות לעמוד במלא התחייבותם היא הבעייתית על פי ההלכה, באשר היא הופכת את אגרות החוב להלוואה בריבית האסורה. האפשרות הניתנת לחברות, במקרה של הפסדים גדולים, להפטר מתשלום חלק מן החוב סוללת את הדרך, במקרה של רווחים, לקבל את הריבית בהיתר. יודגש, כי אין בעובדה זאת לבדה להתיר לכתחילה רכישת אג"חים בלי היתר עיסקא, ולשואלים, אנו במכון כת"ר ממליצים שלא לקנות אג"ח של חברות אשר אינן חתומות על היתר עסקה, אך בדיעבד ניתן לצרפה לצדדים נוספים להיתר.[vi]

 

העדר מחויבות אישית מצד הלווה

בהלוואה לחברה מוטל השיעבוד על נכסי החברה בלבד, ואין כל חובה אישית על בעלי המניות או המנהלים לפרוע את החוב. על כן במקרה של פשיטת רגל פטורים בעלי המניות או המנהלים, על פי ההלכה, מלשלם את החוב, ואין עליהם אף לא חובה מוסרית של לפנים משורת הדין לעשות זאת. יצויין שדברים אלו אינם תלויים במחלוקת פוסקי זמננו בשאלה האם ההלכה מכירה בחברה כאישיות משפטית או שההלכה רואה את החברה כשותפות של כלל בעלי המניות. גם הסוברים שעל פי ההלכה נחשבת חברה לשותפות, מודים שלא מוטלת כל חובה אישית על בעלי המניות משום שנחשבים כמי שהתנו במפורש מראש שהאחריות תוגבל לנכסי החברה בלבד.[vii]

 

ידיעת המלווה

כאשר אדם מלווה כסף לחבירו, דעתו בדרך כלל שלא לוותר על זכותו לגבות את החוב מן הלווה באופן אישי, אפילו מהבגדים בהם הוא לבוש[viii]. אולם ברכישת אגרות חוב, מודע המלווה לכך שמדובר בהלוואה הניתנת לחברה בע"מ ולא לאדם באופן פרטי, ועל דעת כך השקיע. ברור לו שבדרך כלל לא היה מקבל תשואה דומה מאדם פרטי.

היות שכך, הרי זה כאילו התנה מראש שאם לא יהיה די כסף לחברה – יפסיד חלק מכספו, או ע"י פירוקה, או ע"י "תספורת" לאגרות החוב שלה, ועל כן משארע כך – לא יוכל לתבוע מעבר למה שיש ביכולתה של החברה לפרוע.

 

התנאי – ניהול ראוי של החברה

כל המלווה כסף לחברה עושה זאת מתוך ההנחה שמנהלי החברה ינהגו באחריות ובהגינות בכסף. אולם, אם לא הצדיקו את האמון שניתן בהם והשקיעו את כספי החברה בחוסר אחריות הרי דינם כדין שומר שפעל בניגוד לתנאי השמירה עליהם סוכם - החייב לשלם מכיסו על כל נזק שנגרם לפקדון שבידו.[ix]  יתרה מזו, גם אם רק נמנע מלעשות פעולות שהיה עליו לעשות לשם ניהול ראוי של כספי החברה, יש מקום לחייבו – כדין אריס שהורד לשדה על מנת לעבדו – ונמנע מלעבדו.[x]

כמו כן, אם מנהלי החברה נוטלים ממנה כספים בסכומים מופרזים, וכל שכן אם עושים זאת בשעה שיודעים שהחברה עומדת בפני פשיטת רגל – הרי הם נחשבים כגוזלים את הרבים וחייבים באופן אישי להשיב את הגזילה.[xi]

מכאן שהאמור לעיל אודות העדר המחוייבות האישית של מנהלי החברה אינו רלוונטי במצבים בהם מתברר שמנהלי חברה נהגו בחוסר אחריות בכספי לקוחותיהם. במצבים אלו מוטלת אישית על מנהלי החברה, החייבים לשלם מכיסם הפרטי ומעסקיהם – בלא יכולת להסתתר מאחורי החברה.

 

 

סיכום

על מנהלי החברות המגייסים כסף באמצעות אג"חים להעמיד נגד עיניהם את דברי חז"ל "יהי ממון חבירך חביב עליך כשלך", כפי שמתבארים באבות דרבי נתן: "הוי חס על ממון חבירך כשלך". אם כך נהגו – יהיו רשאים, על פי ההלכה, לבצע תספורת בעת הצורך. אם לא עשו כן – אין לאשר את ביצוע התספורת וזו תחשב כגזל בידם.

 

[i] רמב"ם הלכות מלווה ולווה פרק א הלכה ג. והרחבנו בזה במאמר "לא תהיה לו כנושה" – גביית חובות מלווים הנתונים בקשיים כלכליים, צהר ט עמ' 67.

[ii] רמב"ם הלכות מלווה ולווה פרק א הלכה ז.

[iii] אגרות משה, חושן משפט, חלק ב, סימן סב.

[iv] בבא מציעא סט ע"ב. שולחן ערוך יו"ד קעו א ברמ"א, שם קעז ו ברמ"א, ושם קעג י.

[v] ראה תורת ריבית פרק טז הערה א, וברית יהודה פרק מ הערה א.

[vi] ראה באריכות, ריבית בתאגידים, ספר כת"ר כרך א.

[vii] אגרות משה יורה דעה ב סב. מנחת שלמה א כח. משנה הלכות ו רעז, באהלי תורה א סימן ג, יא

[viii] ערוך השולחן חושן משפט קיא א

[ix] תוספות בבא קמא קב ע"א ד"ה הנותן מעות לשלוחו.

[x] טור חושן משפט סימן צה

[xi] משנה הלכות שם